操作權證的目的(下) 套利

(原貼：2007/2/4)
權證的套利是很有趣的東西，也是筆者最有興味的部份。

儘管市場上充斥著各種學說評估權證的理論價值，然權證實際價格乃指為公開市場的價格，完全由市場上對權證籌碼的供需決定，權證相對於標的股的超漲或超跌，公開市場上雖非常態，卻也不難見。利用超漲與超跌來套利，相信市場上也都有人在操作。如何操作呢？
假設標的股的價格為A，認購權證的履約價為B，權證價格為C，行使比例為 1 : 1，此時 C = (A - B) + 時間價值，(A -B)表示該權證的內含價值。

一般說來，時間價值為正表示的是權證的選擇權價值，若時間價值為負，應屬非常態，此時也產生了可套利的空間，利用權證的時間價值為負的時候，放空標的股並買進該權證來要求履約，再回補標的股。

理論上可行，但是在台灣的公開市場上實際操作何如？

由於發行商可以選擇證券給付或現金結算的機制。且履約結算須在當日收盤後為基準，因此最後五分鐘的那一盤，就顯得相當重要，這也增加價差鎖定的困難度。即使收盤後PM1:30要求履約，結算方式為當日PM4:30前由發行券商自行決定，因此券商可能會根據當日標的股與權證收盤價的時間價值的正負來決定結算方式，怎麼說呢？(1) 時間價值為正，證券給付會讓投資人以放空部位與證券給付的鎖定價差，其獲利低於在公開市場上將該權證賣掉。雖然也可完成套利動作，然獲利部份的機會成本，便會高於將權證於公開市場上賣掉。(2) 時間價值為負，現金給付會讓投資人放空部位面臨價格風險，因為回補標的股的價差無法鎖定。
雖說可利用時間價值為負的情況來套利，不過仍有一些限制：1. 要先確認履約的給付是現金或現股？若是現金，則須在執行履約時，同時回補標的股。這仍然有執行時間上的差異，而且主控權在發行券商手中。2. 標的股融券後，有可能因為股東會或除權息而強制回補。3. 標的股平盤以下不得放空。因此，標的股下跌時是無法要執行套利。4. 當權證成交量太小時，買賣的時間點不易拿捏。5. 交易稅與手續費都必須被考量，因此時間價值負數不夠，也未必值得套利。6. 歐式權證在到期日前，是無法履約的。

由於投資人既是弱勢也非市場規則的制定者，所以制度面上偏向發行券商。那是不是沒有方法可以對應時間價值為負，價格被低估的權證嗎？也非如此。這是一種套利做法：(1) 在時間價值為高負數時，同時買權證、空標的股(須是權證的權利是一張股票，在放空標的股一張，也就是1比1的比例)。(2) 在到期日那天的「最後一盤」以市價回補標的股，然後讓權證自動以現金結算。

這個做法理論上可行，但可能有幾種風險要注意：(a) 由於標的股除權或增減資的關係，有些權證與現股不容易建立1比1的部位。(b) 若挑選到期日還很久的權證，中途可能有股東會、除權息或減增資的融券強制回補，導致部位無法維持，而面臨提早結清的風險。而且因為到期日過長，資金積壓的時間也過長，投資人僅擁有一套資金者，不易忍受。(c) 若不持有到到期日而想提早結清，則又面臨發行券商可決定證券給付或現金結算的選擇，導致價差鎖定發生困難。若能找到限定以現金結算則可避免此風險，然而這種權證畢竟是少數。 (d) 為了避免(c)、(d)的困難度，若想針對到期日近的權證與現股做操作，也可能會因為權證的流動性過低，導致投資人購買權證時須付出相當的溢價，那麼時間價值可能會被吃掉。

權證套利是很有趣的議題，如何權衡風險與套利，這有可以寫一本書的空間，筆者也在累積經驗值準備資料中。

◎ 附註：

1. 【老狗的理財學園】：http://0050-option.blogspot.tw/2013/08/blog-post_19.html

2. 書訊《隨波逐流～台灣50平衡比例投資法》：http://0050-option.blogspot.com/2013/03/book1.html

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操作權證的目的(中) 避險

(原貼：2007/1/17)
避險是筆者認為權證比較有意義的存在理由，只是很少人是真的為了避險而買賣權證，避險需要成本，也會稍微侵蝕獲利的一小部份，然而無法預知的風險發生時，避險的部位卻可彌補大部分的損失，甚至還有機會靠避險部位賺錢。殊不知，樂觀中崩跌、絕望中反轉乃股市常態，如何能不控管風險？

然而，投資人抑或不夠專業而不知道風險控管、抑或覺得麻煩而去賭不會遇到局勢反轉，因此忽略避險部位建立的重要性。然而天算不如人算，即使百戰百勝、荷包滿滿，突然一敗、即便資產沒歸零，然而資產銳減從此一蹶不振大有人在。
市場上避險工具很多：期指、期指選擇權、個股選擇權與認購(售)權證...等等。老實說權證並非完整的避險工具，因為公開市場上權證偏多方，認購權證檔數壓倒性的多過認售權證不只百倍。空方投資人以認購權證比較方便且選擇性也較多；多方投資人以認售權證做避險工具的侷限性高，建議此時應該考慮其他金融工具。若屏除認售權證的侷限性來看，權證如何避險呢？
假如說手中有某標的股的多方(空方)，那覺得時機不對，又不想賣出手邊的持股，那就可以去買認售(購)權證，以避免方向看錯時的損失。當然方向若是看對時，權證這邊的損失有限就是了。若方向看錯時，權證的部位卻可彌補部份損失，若屬V型大反轉，還有機會靠權證的避險部位賺錢。
想要以避險的角度操作權證，除了考量權證的履約條件、選擇合理價格的權證外，還有一項必須注意的是△(delta)值，也就是標的股漲跌一元時，權證漲跌的大小。
舉例說，假如持有台積電10張好了，此時覺得大盤氣氛怪怪的，而又不想賣出台積電，可以找台積電的認售權證，除了要小心觀看它的履約條件外，還要看看它的△值，如某認售權證Ａ的△值約為-0.5 (即台積電漲一元，認售權證約跌0.5元)，那此時你可以買入20張的認售權證Ａ，這樣就算是簡單的避險方法。當台積電跌1元時，權證約略漲0.5元，降低台積電下跌虧損的影響。
然而須注意的是，權證的△值不同，也常隨著到期日的接近或標的股的漲跌而受影響，因此須隨時注意△值的變動，調整避險部位的大小。
筆者的權證網頁裡面有記錄每支權證的△值，也經過以統計方法來檢定，希望能對有要避險的網友提供一個參考的依據。(有機會的話可以去小弟的網頁看看，ｂ1值就是對△值的推論值。)
筆者年輕時不知天高地厚，對風險的控管也毫不在乎，自滿於權證操作，一兩個股市循環，口袋也就空空，背著房貸、信貸與股貸窮困過活，直到筆者因前公司股票分紅而累積小小財富(對此筆者非常感恩過去公司的栽培)。過去那種痛不欲生經驗一直不敢忘，也常拿來自勉，自忖沒辦法再過那種生活，也因此風險的控管是筆者第一重視者。假如投資人也正在經歷這一段，別洩氣，當作是磨練。若能因此遠離股海，那恭喜你從此平安過日子。若未來有錢還是要投入股市，這也是讓你了解風險控管的重要性，否則再次賠光也是早晚的事情。

◎ 附註：

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操作權證的目的(1) 槓桿(補)

(原貼：2008/2/20)
權證是個很迷人的東西,也常令人愛恨交織,特別是對於以權證當作是投資主力,偏好槓桿操作的投資人,

小弟進入權證市場有一段時間,從早期的拼死拼活,到現在的只建議避險或套利,當然有些甘苦有空會再多交流,
 
有鑑於台灣權證市場的高發行檔數卻低成交量,這裡面著實存在著一些機會,等待有心人去發掘,
然而,並非每個投資人都可以很簡單的執行避險與套利的操作,還是需要一些技巧與心力,
且權證只講避險與套利算是非主流,這就表示放棄了權證槓桿操作的最迷人的那一部份,寫這樣的文章很不討喜也難以得到認同,

其實小弟的原意也非決不碰風險高的槓桿操作,對於紀律性強且理性的投資人,其實也可以嘗試去執行權證的槓桿操作,
 
撥出小比例(如10%,15%左右)的資金,找些有前景的標的股,可能有點價外,然價格低且槓桿比例高的權證來操作,(當然同時要考慮履約天數與成交量)
 
這樣的做法是權證最盪氣迴腸的操作,假如成功的話.
 
想要這樣操作的投資人最重要的是理性與紀律,理性:考量標的股的前景,紀律:停損與停利的執行.並且嚴格的控制此部份資金比例,切切不可賭輸博大.
 
沒有人總是看對,但記得看錯時要及時認錯,特別是權證操作.只要看對的所賺的錢能cover看錯的損失,整體還是賺的.
 
怕的是有些投資人捨本逐末,一昧追求權證的槓桿而忘了風險,等一波慘跌下來後,發現身邊的錢已經賠光光了.
 
因為不能篤定投資人能有理性與紀律,所以小弟也都一直以推薦權證的避險或套利,以免風險過大.

◎ 附註：

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操作權證的目的(上) 槓桿

(原貼：2007/1/17)
權證是讓人又愛又恨的投資工具，愛的是倍數獲利的快感，恨的是賠到歸零的惆悵，個中滋味相信投資人也都冷暖自知。筆者從最早期的認購權證開始接觸，4碼的權證代號很快的不夠用，而有5碼，然後出現認售權證，到現在超過千檔的權證。一直以來，筆者有個認購權證專屬網頁資料分享，也常接受網友的指正與交流，也算是用網頁寫筆者的投資日記。在此不敢倚老賣老，僅就長期以來的操作心得分享對權證的看法。

常有網友把權證當作一夜致富的工具，非要拼個魚死網破的氣概，也讓筆者想起當初年輕力盛的時代：得意時不可一世、以為自己超越市場散戶，可以掌握全世界，殊不知下一秒多空反轉，輸到資金賠光、貸屋借錢。到頭來，其實我們都被市場玩於股掌。就在劫後餘生以為自己會有所覺悟而且更加成熟的同時，這樣的輪迴卻不斷的發生，須知賭徒只有輸光才會離開賭桌。

好了，無病呻吟的廢話少說，筆者能想到的權證的目的有三：槓桿、避險與套利。在此先談談權證的槓桿。

被股市操弄多年的筆者，老實說已經不太相信個股了，也許是筆者的功力不夠，也許是研究不夠深，反正多年的經驗讓筆者放棄對個股股價的預期，所以筆者已經放棄了預測個股來操作股票與權證。不過這麼悲觀的想法並不適用於所有投資人，相信嫻熟基本研究的投資人大有人在，所以也可以把權證的槓桿功能發揮到最大。希望以下的說明，能對這些投資人有所幫助。

一般投資人最常做的就是槓桿操作，想說看好某個股，權證一抓就買，殊不知，這裡面有許多陷阱，最大的陷阱就是，看好的個股真的如預期嗎？

其次，就是忽略了履約價、履約比率與到期日等權證的參數，這些資訊到處都查得到，然而投資人卻常常視而不見，太輕易依靠自己的直覺，也太容易相信別人的推薦。其實準備筆與紙或打開Excel試算一下，只要會加減乘除，權證的價值合理性便唾手可得，求人不如靠己，即使受傷了，也只到問題在哪裡。若連簡單的加減乘除都懶得嘗試者，又何必花費心力操作權證呢？

更有甚者，妄言跟發行券商對做，其實對手不是券商，也不是其他投資人，而是自己的惰性與貪婪。看準標的股、選擇合理權證，持續追蹤，符合預期加碼或獲利了結、不符預期揮淚停損，何必視他人為對手？

常常有網友沒看清楚履約相關條件，發現還有標的股漲，自己的權證不漲、抑或相同標的股的權證都漲，獨獨自己的不漲。答案其實很簡單：忽略的時間價值與到期天數的參數。只要能了解這些參數，即使短期內權證價格與標的股現價背離，也會安心的持有。

時間價值是筆者最常用的參考指標，比起一般券商常用的隱含波動率好懂得多了。老實說，筆者自學生時代後，便沒在看過那得過諾貝爾獎的公式了，也從來沒有搞懂它，用連理論都不懂的指標來評價權證，並依此做決策的工具，實在有違筆者的原則：不懂的東西不碰。時間價值的指標有許多好處，既可評斷權證價格的合理性，又可藉此進行套利操作，最重要的是投資人自己鉛筆搖一搖、鍵盤敲一敲，答案就跑出來，完全不用靠別人。(到筆者的網頁參考，也算是簡單可行的方案)

筆者常建議網友，沒有理性的選股與紀律的操作，最好不要貪圖槓桿而買賣權證。筆者也常自我告誡：股海無邊，賺錢是幸運、賠光是正常。也很高興在自己賠光前，放棄槓桿操作權證。

假如協助網友能在賠光前參透，也算是一種福報了。有空再來談避險與套利。

◎ 附註：

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奇摩部落格(to Blogger)搬家事宜

奇摩部落格要關站了！還好老狗之前有先做避險動作，將新的貼文資料放在Google Blogger，所以就不用特別再整理。只是過去有些資料還是沒有搬過來，所以這陣子，要慢慢把奇摩部落格的資料逐步搬過來。

雖然是將資料搬過來的動作，並不是鼓勵網友投資權證，這個東西是害人精，千萬別陷入以小博大的陷阱。對於近來鼓勵投資人交易權證的廣告，老狗是非常不以為然。只是位低權輕人卑賤，講了也未必有人聽。

資料搬過來的目的是不忍它埋沒掉，畢竟也是老狗長期累積的東西，放過來這裡，心裡也比較有個底。

◎ 附註：

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台指期平衡比例投資法 - 指數期貨的污名？

綜合前面幾篇的特性比較，在資金部位充裕的前提下，以指數期貨做為交易標的，似乎比台灣50更有優勢。然而，為何一般投資人似乎難以接受指數期貨，甚至排斥它呢？老狗認為有兩個主要原因：

1. 保證金交易的陷阱

指數期貨的保證金交易制度，是將投資人推入痛苦深淵的主因，只要指數波動大幅波動，很容易被追繳保證金，甚至斷頭。投資人走偏鋒，在資金不足的情況下，僅以保證金的資本來槓桿操作大盤指數，面臨指數波動的風險，被斷頭也算正常，剛剛好而已。

然而，保證金交易制度沒有問題，有問題的人是誤用它的人。若能以足額準備的方式來持有指數期貨，反而可以賺取額外的利息收入，跳過陷阱、轉為優勢。

2. 利益團體的靜默

考量追蹤大盤指數的能力，與近遠月的逆價差特性，持有指數期貨的優勢大於台灣50，為何很少聽到有人建議？這就牽扯到龐大的利益團體在裡面了！

無論是股票型基金、指數基金或是ETF…等等，它們牽涉一大串的利益團體：基金投信、投資機構、保管銀行、銷售公司與證券商…等等。各方都要賺錢、討生活，每一個經手的利益團體當然都要從中刮取投資人的費用，因此通常不會講出真話，否則投資人都轉而持有期指的話，這些利益團體還賺什麼呢？所以，保持靜默是他們的必然作為、甚至污名化指數期貨。

簡單說，若以千億的規模來推估台灣50近0.5%的實際費用率約為5億，豈可小覷!?更不用說其他1.5%～2.5%費用率的開放型股票基金！

當然，如台灣50的ETF並非沒有優勢，對於資金部位較小的投資人而言，它最大的優勢是單價低，可藉以來追蹤標的指數。此外，持有台灣50的投資人，不必執行每月轉倉的作業，可節省交易操作的時間。



◎ 附註：

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【0050 + Covered Call】程式交易記錄分享 20130903

今日(9/3)早盤，以56.7元賣出1張台灣50，避險部位△=0.22，請參考：

損益狀況
台灣50平衡比例投資部位：+43,168
Covered Call 避險部位：-15,136


◎ 附註：

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