操作權證的目的(下) 套利

(原貼：2007/2/4)
權證的套利是很有趣的東西，也是筆者最有興味的部份。

儘管市場上充斥著各種學說評估權證的理論價值，然權證實際價格乃指為公開市場的價格，完全由市場上對權證籌碼的供需決定，權證相對於標的股的超漲或超跌，公開市場上雖非常態，卻也不難見。利用超漲與超跌來套利，相信市場上也都有人在操作。如何操作呢？
假設標的股的價格為A，認購權證的履約價為B，權證價格為C，行使比例為 1 : 1，此時 C = (A - B) + 時間價值，(A -B)表示該權證的內含價值。

一般說來，時間價值為正表示的是權證的選擇權價值，若時間價值為負，應屬非常態，此時也產生了可套利的空間，利用權證的時間價值為負的時候，放空標的股並買進該權證來要求履約，再回補標的股。

理論上可行，但是在台灣的公開市場上實際操作何如？

由於發行商可以選擇證券給付或現金結算的機制。且履約結算須在當日收盤後為基準，因此最後五分鐘的那一盤，就顯得相當重要，這也增加價差鎖定的困難度。即使收盤後PM1:30要求履約，結算方式為當日PM4:30前由發行券商自行決定，因此券商可能會根據當日標的股與權證收盤價的時間價值的正負來決定結算方式，怎麼說呢？(1) 時間價值為正，證券給付會讓投資人以放空部位與證券給付的鎖定價差，其獲利低於在公開市場上將該權證賣掉。雖然也可完成套利動作，然獲利部份的機會成本，便會高於將權證於公開市場上賣掉。(2) 時間價值為負，現金給付會讓投資人放空部位面臨價格風險，因為回補標的股的價差無法鎖定。
雖說可利用時間價值為負的情況來套利，不過仍有一些限制：1. 要先確認履約的給付是現金或現股？若是現金，則須在執行履約時，同時回補標的股。這仍然有執行時間上的差異，而且主控權在發行券商手中。2. 標的股融券後，有可能因為股東會或除權息而強制回補。3. 標的股平盤以下不得放空。因此，標的股下跌時是無法要執行套利。4. 當權證成交量太小時，買賣的時間點不易拿捏。5. 交易稅與手續費都必須被考量，因此時間價值負數不夠，也未必值得套利。6. 歐式權證在到期日前，是無法履約的。

由於投資人既是弱勢也非市場規則的制定者，所以制度面上偏向發行券商。那是不是沒有方法可以對應時間價值為負，價格被低估的權證嗎？也非如此。這是一種套利做法：(1) 在時間價值為高負數時，同時買權證、空標的股(須是權證的權利是一張股票，在放空標的股一張，也就是1比1的比例)。(2) 在到期日那天的「最後一盤」以市價回補標的股，然後讓權證自動以現金結算。

這個做法理論上可行，但可能有幾種風險要注意：(a) 由於標的股除權或增減資的關係，有些權證與現股不容易建立1比1的部位。(b) 若挑選到期日還很久的權證，中途可能有股東會、除權息或減增資的融券強制回補，導致部位無法維持，而面臨提早結清的風險。而且因為到期日過長，資金積壓的時間也過長，投資人僅擁有一套資金者，不易忍受。(c) 若不持有到到期日而想提早結清，則又面臨發行券商可決定證券給付或現金結算的選擇，導致價差鎖定發生困難。若能找到限定以現金結算則可避免此風險，然而這種權證畢竟是少數。 (d) 為了避免(c)、(d)的困難度，若想針對到期日近的權證與現股做操作，也可能會因為權證的流動性過低，導致投資人購買權證時須付出相當的溢價，那麼時間價值可能會被吃掉。

權證套利是很有趣的議題，如何權衡風險與套利，這有可以寫一本書的空間，筆者也在累積經驗值準備資料中。

◎ 附註：

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